京东物流，中报亏损扩大，股价却反弹50%？

今年5月份，京东物流在高瓴、腾讯做股东，软银、黑石做基石的豪华阵容中风光上市，可是没多久就跌破发行价，甚至一度跌到A轮投资者的成本附近。

不过，在上市的第一份财报发布后，京东物流触底反弹，不到一个月时间就从24港元，上涨至34港元，反弹幅度接近50%。那么，这份财报说了什么，让市场如此追捧能？京东物流的商业逻辑是什么呢？未来还会有投资价值吗？

百亿亏损背后的新战略

8月23日，京东物流公布了上市以来的第一份财报，根据财报显示，2021年上半年京东物流营收大幅增长，从315.4亿元上升至484.7亿元，同比增长53.7%；但是毛利和利润则大跌，毛利从40.5亿元大幅下跌至17.7亿元，下降幅度56.4%，公司也从盈利64.7亿元，变成亏损152.13亿元。

乍一看这是一份亏损得有点吓人的财报，但是财报公布后，京东物流股价却强势反弹，从底部反弹了接近50%。之所以有这样的表现，我认为有三点原因：

首先，快递业的大环境开始转暖。

8月底，各大快递平台陆续宣布派费上涨0.1元，被业界视作是行业价格战结束的拐点。什么是派费呢？其实就是快递公司支付给快递小哥送件的费用，一般是价格战的第一线，当快递公司要打价格战时，快递小哥往往是最先被压榨的对象。

于是，消息一出来，各大快递公司，比如圆通、韵达，股价都从低位反弹。

其次，京东物流的实际亏损并没有那么严重。

京东物流的150亿亏损，大部分是来源于可转换可赎回优先股公允价值变动，这部分计提损失金额为128.43亿元。亏损的原因是京东物流上市之前，向高瓴、腾讯等多家机构发行了大约10亿的优先股，这部分优先股在港股计算为按公允价值计入损益的负债。

当这部分优先股的公允价值上升的时候，负债加大，所以就会变成账面上的亏损，但是实际上并不会造成任何现金上的损失。随着这部分优先股逐步确认为普通股，未来将不会继续带来亏损。京东物流实际调整后的损失为15亿元，这样看起来就没这么夸张了。

最后，也是最重要的一点，京东物流的核心战略 —— 一体化供应链，开始逐步收到效果。

一体化供应链下的SaaS模式

京东物流的收入可以分为三部分：

1 来自京东集团的关联收入，即为京东集团提供仓配服务而获得的收入；

2 非一体化供应链收入，是类似于三通一达和顺丰的纯配送服务收入；

3 外部商家的一体化供应链收入；

过去，京东物流的收入绝大部分来自第一部分收入，背靠京东电商巨大的成交额，京东物流顺利成长为一家营收300亿，拥有1200个仓库，210个分拣中心，1000条航运线路的物流巨头。

但是电商在经过多年的快速发展，速度已经开始放缓，今年上半年，京东的整体营收增速为26%，京东物流要想画出第二增长曲线，只能往外走。

目前市场上的快递分为两类。

第一类是像三通一达、顺丰这样的快递公司，主要是接收客户的包裹，然后进行配送。这种模式对于运输能力的要求高，但是对于仓库的需求不高，更多的是分拣中心。

另外一类就是京东物流这种一体化供应链，从仓库开始建设物流链，客户的产品一开始就放在京东的仓库里面，京东负责货物的调度，然后以最高的效率去配送。

对于京东物流来说，他的优势在于仓库。截至2020年，京东物流拥有2100万平方米的仓储资源，吊打同行；但是飞机、网点数量不如顺丰，所以比起和三通一达去血拼快递市场，一体化供应链是更好的第二增长曲线。

从商业模式的角度看，一体化供应链也是更好的选择。

第一，转换成本高，客户粘性强。

一体化供应链比起传统配送模式，合作程度更深入，从运输、仓储，再到最后一公里配送，是全方位的合作。下面是京东物流给快消品提供的方案，已经细化到可以根据预测销售来动态分配存货，并且监控产品的到期日，反馈给客户，减少过期的相关损失。

因此，一旦客户要更换供应商，面临的是整个体系的重建，不光要支付大量货物转仓的费用，还需要时间重新磨合。当下电商极度内卷，商家不会轻易做出这种决策。而且，目前京东物流是一体化服务做得最好的厂商，后来者要在京东物流手上抢走客户，难度非常大。

第二，容易形成规模优势。

要做好一体化供应链，有三个重要的点：

1 大量的仓库。仓库数量越多，客户商品动态分配的效率就越高，而且仓库最好是智能化的，这样可以节约大量的成本；

2 大量物流网点。物流网点铺设范围越大，客户商品的配送效率就越高；

3 大量成熟的方案。不同行业对于仓储、物流的需求不同，甚至不同产品的细化需求也不同，这个需要物流公司通过接触大量客户，来建立自己的KnowHow。

要做到这三点，需要投入大量资金，积累大量客户，再经过长时间的积累，随着行业发展，龙头的优势会越来越大，后来者要进入的门槛会越来越高。

用户粘性高，又有规模效应，那么对于龙头来说，马太效应会越来越明显。

根据京东物流的招股书，一体化供应链这条赛道，规模是很大，但是还没有形成行业龙头。2020年市场规模为20260亿元，预计到2025年为31900亿元，其中快速消费品、服饰、3C电子的规模增长会比较快。

京东物流在这个市场里，无论仓储面积还是收入规模，都是行业第一，但也仅仅只有2.7%的市场份额，发展空间很大。

在最新一期财报中，来自外部一体化供应链客户的收入同比增长65.6%，至117亿元；从运营数据来看，签约用户数增长至59067名，增长58.7%，单客户平均收入从189069元上升至197339元。

在一个2万亿市场中，京东物流是龙头，财报又能验证这个故事，股价上涨也就不奇怪了。

如何看待京东物流的投资价值

要怎么估算京东物流的合理价值呢？依然按照上面三类收入划分。

首先是京东集团的关联收入，这部分收入在2021年上半年为219亿元。由于京东物流没有公布2020年上半年的数据，所以我们简单做个线性外推，假设全年营收为438亿，那么同比增长仅为10%，是一块成熟的业务了。

过去10年，国际市场对于成熟的快递业务，估值大概在1-2倍PS，那么京东物流这一块业务的估值大概是438-876亿人民币。

第二部分是非一体化供应链收入，这部分收入为149亿元，同比增长164.8%，这部分收入的增长主要来自于对跨越速运的并购，得到的远不止收入，还有跨越速运的配送网络和客户群。这部分按照国内快递公司的平均估值1-1.5倍PS估值，市值大概在149亿元-223亿元。

最后是外部一体化供应链收入，这部分收入为117亿元，同比增长65.6%，是一块前景好、增速快的业务，我们按照成长股PEG估值，按照快递业务隐含5%的净利润估值，市值大概是380亿元。

综合三部分业务，SOTP估值大概是967亿元-1479亿元左右，和最近的股价范围差距不大。当然这只是保守的估计，核心变量还是京东的一体化供应链，到底能占多少市场份额。

我们也可以换个角度去看估值，假如在2万亿的一体化供应链市场，京东物流可以占到20%的终局份额，那么意味着这部分收入将达到4000亿，即使按照1倍PS的保守估值，也是一个相当庞大的数字。

但是，最终结果如何呢？现在没有人知道，只能持续跟踪核心运营指标。类似SaaS公司，京东物流也应该跟踪这几个关键的运营指标。

1 签约用户数

2 单客户平均价格

3 续费率

最后，我想说一点自己对于物流行业的看法：价格战不会是终局的常态。

现在很多人觉得，快递是同质化的服务，但实质上并不是，顺丰和京东打造的物流服务，和其他竞争对手是有区别的，所以他们也能享受溢价，三通一达长期默契的维持比顺丰低一点的价格，来保持市场份额。

去年之所以出现价格战，是因为极兔的横空出世。但是新进入者的出现其实不是常态，极兔是因为吃到了东南亚电商的红利，外加拼多多崛起，所以才有了这样一个机会。一般来说，物流是随着商流出现的，比如说京东带起了京东物流，淘系带起了三通一达，未来不一定还有新的电商平台出现，所以就不一定还会有新的快递公司可以趁势崛起。

而对于存量竞争者来说，价格战只有一个作用：抢占市场份额。一旦参与者发现降价抢不了市场份额，那么大家都会停止价格战保利润。那么这个时候，受利的就是行业龙头了。

因为行业龙头投了大量的资金去提升硬件，提升效率，当价格稳定的时候，他们有很多的利润空间，那么在行业低潮期，也有更多的空间去打价格战。

这样，就形成了一轮又一轮周期，剩下的行业巨头护城河会越来越高，一直到最后剩下一到两个玩家。

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